Von Thomas Grüner
In einer Marktphase, die nicht von breit angelegter Euphorie geprägt ist, gehen neue Höchstkurse tendenziell mit gesteigerter Höhenangst einher. Auch wenn die aktuelle Marktstimmung von solidem Optimismus geprägt ist, richten sich viele besorgte Blicke auf die angestiegenen Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGVs) diverser Aktienindizes. So ist das KGV im US-Index S&P 500 beispielsweise seit dem Corona-Tiefpunkt am 23. März 2020 von 17,06 auf mittlerweile 27,76 angestiegen. Der höchste KGV-Stand seit der Technologie-Blase um die Jahrtausendwende suggeriert vielen Anlegern, dass die Luft dünn geworden ist und sich ein hohes Rückschlagpotential aufgebaut hat. Stimmt das?
Historische Mittelwerte nützen nichts
An dieser Stelle ist es also wichtig, die Bedeutung der KGVs sorgfältig zu analysieren. Wir sind seit langem der Ansicht, gestützt durch eine riesige Datenmenge, dass kein KGV-Level von Natur aus gut oder schlecht für die Aktienmarktentwicklung ist. Steigt das KGV rapide an, kann dies ein Indikator für eine aufkommende Euphorie sein, was aber noch keine belastbare Aussage über das absolute Level an sich impliziert. „Hohe“ KGVs können weiter ansteigen, „niedrige“ KGVs weiter abfallen. Es findet keine zwangsläufige Rückkehr zu einem „historischen Mittelwert“ statt, welcher sich viel eher dynamisch entwickelt. Schaut man sich die KGVs im aktuellen Marktumfeld genauer an, so zeigt sich keine „Überbewertung“ der Aktienmärkte, aber es ist auf diesem Niveau ebenso wichtig, eine rationale Erwartungshaltung beizubehalten.
Vergangene Gewinne versus Gewinnprognosen
Die weitläufig verwendeten KGV-Zahlen für den S&P 500 dividieren den aktuellen Aktienkurs durch die Gewinne der vergangenen zwölf Monate. So haben nicht nur steigende Kurse höhere KGVs begünstigt, sondern natürlich auch die um 11,2 Prozent verringerten Gewinne der S&P 500-Unternehmen im vergangenen Jahr. Aktienmärkte blicken allerdings in die Zukunft, ebenso interessieren sich Aktienanleger für die Gewinne der Zukunft. Deshalb liefert die KGV-Berechnung „Aktienkurs geteilt durch die erwarteten Gewinne der nächsten zwölf Monate“ eine bessere Indikation für die aktuelle Stimmungslage der Anleger, auch wenn diese Schätzungen natürlich nicht perfekt sind.
Nach vorne schauen
Das erwartete KGV im S&P 500 entwickelt sich seit etwa neun Monaten seitwärts, von einem rapiden Anstieg kann also keine Rede sein. In diesem Zeitraum hat der S&P 500 allerdings 32,1 Prozent zugelegt, das stabile KGV-Verhältnis zeigt also auf, dass sich die Gewinnerwartungen in ähnlichem Maße nach oben bewegt haben. 2020 haben viele Analysten trotz fallender Gewinne eine Art Rückkehr zur normalen wirtschaftlichen Aktivität vermutet, in Form einer spürbaren Erholungsbewegung. Wenn sich Aktienmärkte im Gleichschritt mit dieser gesteigerten Erwartungshaltung nach oben bewegen und keine überhöhte Prämie auf zukünftige Gewinne verlangen, signalisiert dies vor allem eins: Die Bewertungen der Aktienmärkte entfernen sich nicht von der Realität. Allerdings sind die verbesserten Gewinne im Jahr 2021 bereits antizipiert, was dem ein oder anderen Investor als Warnzeichen dienen sollte, die eigene Erwartungshaltung auf einem vernünftigen Niveau zu belassen.
Fazit: Die Schlüsselfaktoren für 2021 sind also nicht die tatsächlichen Unternehmenszahlen, sondern welchen Einfluss sie auf die Anlegerstimmung nehmen. Sobald der gesunde Optimismus einer überzogenen Erwartungshaltung weicht, ist generelle Vorsicht angebracht.
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Thomas Grüner ist Gründer und Vice Chairman der Vermögensverwaltung Grüner Fisher Investments. Weitere Informationen unter www.gruener-fisher.de.
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